□ 未盈利資產(chǎn)評(píng)估難，實(shí)質(zhì)上是評(píng)估值高低，即評(píng)估值合理性判斷上的困難。圍繞這個(gè)問(wèn)題定義，將未盈利資產(chǎn)評(píng)估的難點(diǎn)分拆為三個(gè)方面：一是如何正確看待增值率；二是如何正確看待協(xié)同效應(yīng)；三是如何做好評(píng)估分析的披露和溝通

□ 在并購(gòu)邏輯下，上市公司擬收購(gòu)的未盈利資產(chǎn)可以歸為三種類型：一是尚處于高研發(fā)投入期導(dǎo)致未盈利的，在評(píng)估時(shí)須重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)路徑的變化趨勢(shì)、未來(lái)應(yīng)用市場(chǎng)的潛力、技術(shù)的領(lǐng)先程度、過(guò)往研發(fā)投入規(guī)模、階段性取得的里程碑成績(jī)或效果；二是規(guī)模效應(yīng)未達(dá)導(dǎo)致未盈利的，在評(píng)估時(shí)須重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能指標(biāo)、市場(chǎng)容量、市場(chǎng)占有率及增長(zhǎng)情況、品牌影響力、供應(yīng)鏈整合能力、研發(fā)費(fèi)用和收入匹配度等因素；三是行業(yè)周期性導(dǎo)致未盈利的，在評(píng)估時(shí)須充分熟悉和了解行業(yè)周期性規(guī)律，結(jié)合行業(yè)歷史周期波動(dòng)情況、行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、供需動(dòng)能轉(zhuǎn)換等多方面因素，綜合分析方法的適用性及參數(shù)選取

□ 監(jiān)管部門、資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在規(guī)范未盈利資產(chǎn)評(píng)估方面有重要作用：監(jiān)管部門可細(xì)化信息披露規(guī)則，將評(píng)估報(bào)告審核重點(diǎn)落在能否清晰說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值形成邏輯及核心價(jià)值來(lái)源；資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)協(xié)會(huì)可加強(qiáng)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的評(píng)估研究，出臺(tái)相應(yīng)細(xì)分行業(yè)評(píng)估指引，建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，提升未盈利資產(chǎn)評(píng)估的科學(xué)性與規(guī)范性，進(jìn)一步推進(jìn)業(yè)務(wù)特色評(píng)估機(jī)構(gòu)的培育，并鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)與時(shí)俱進(jìn)地研究資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的披露方式和報(bào)告體例

并購(gòu)重組已成為上市公司實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵路徑。一系列政策鼓勵(lì)上市公司圍繞高科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，引導(dǎo)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向集中，并提出適當(dāng)提高此類交易的估值包容性。這為高科技企業(yè)收購(gòu)提供有力支撐。

部分高科技企業(yè)由于賬面虧損、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性以及所處行業(yè)的快速更迭等問(wèn)題，傳統(tǒng)的PE、PB倍數(shù)等直觀的價(jià)值判斷方法難以適用。如何對(duì)此類未盈利資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、合理的評(píng)估，讓市場(chǎng)各方能理解和接受評(píng)估結(jié)論的合理性？本文旨在深入剖析并購(gòu)重組中未盈利資產(chǎn)評(píng)估的難點(diǎn)及其原因，并結(jié)合未盈利資產(chǎn)的特征及上市公司并購(gòu)的商業(yè)邏輯進(jìn)一步探究應(yīng)對(duì)思路，助力提升并購(gòu)重組中未盈利資產(chǎn)定價(jià)的合理性。

一、上市公司并購(gòu)重組的重要意義

并購(gòu)重組作為企業(yè)資本運(yùn)作的重要形式，對(duì)企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)格局塑造具有深遠(yuǎn)意義。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)能夠快速獲取目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)份額、品牌等關(guān)鍵資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如，通過(guò)橫向并購(gòu)，能夠?qū)崿F(xiàn)資源共享與協(xié)同效應(yīng)，提升研發(fā)能力，進(jìn)而提高行業(yè)集中度，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；縱向并購(gòu)則有助于企業(yè)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定與高效，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

近年來(lái)，全球并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)保持活躍態(tài)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，2024年上市公司并購(gòu)重組交易活躍。Wind數(shù)據(jù)顯示：按照首次公告日統(tǒng)計(jì)，截至2024年12月31日，共有131家上市公司公告112起重大重組事件，其中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類重大重組事件47起（下文簡(jiǎn)稱“發(fā)股類重組”）；2025年1月，新增首次公告發(fā)股類重組事件5起。已公告正在籌劃或進(jìn)行中的交易，大部分尚未公布草案及具體估值方法。項(xiàng)目推進(jìn)的一大難點(diǎn)正是未盈利資產(chǎn)的估值路徑問(wèn)題。未盈利資產(chǎn)標(biāo)的收購(gòu)目的以培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力為主，也有部分傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與科技創(chuàng)新加速的大環(huán)境下，未盈利資產(chǎn)越來(lái)越多地被納入并購(gòu)范疇，這一趨勢(shì)的形成有著深刻的背景與內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求角度看，隨著科技的飛速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)如集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、新能源等涌現(xiàn)出大量具有創(chuàng)新性但短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)或資產(chǎn)。這些未盈利資產(chǎn)往往持續(xù)多年投入巨額的研發(fā)費(fèi)用，并因此擁有獨(dú)特的技術(shù)、專利或創(chuàng)新的商業(yè)模式。對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)而言，并購(gòu)這些未盈利資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)、切入新興領(lǐng)域的重要契機(jī)。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)整合這些未盈利資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)資源共享、技術(shù)互補(bǔ)，加速自身的發(fā)展壯大。

從政策層面看，為鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一系列支持性政策密集出臺(tái)，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組優(yōu)化資源配置、拓展業(yè)務(wù)邊界、提升價(jià)值管理能力。2024年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”）、《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》（下稱“并購(gòu)六條”）等，明確提出支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，開(kāi)展有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)，支持科創(chuàng)板公司收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

可以預(yù)見(jiàn)，未盈利資產(chǎn)在并購(gòu)重組中的占比有望繼續(xù)提升，成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、提升上市公司質(zhì)量的重要力量。

二、評(píng)估方法以及對(duì)未盈利資產(chǎn)評(píng)估的適用性

1.收益法

收益法是一種通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益，并將其按照一定的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，以此來(lái)確定資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。其核心原理在于，資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于其未來(lái)能夠?yàn)樗姓邘?lái)的經(jīng)濟(jì)利益。

一些處于新興行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，雖然當(dāng)前尚未盈利，但憑借其獨(dú)特的技術(shù)和廣闊的市場(chǎng)前景，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)并產(chǎn)生可觀的收益。此時(shí)，收益法能夠充分考慮到這些企業(yè)的潛在盈利能力，為其評(píng)估提供較為合理的依據(jù)。但收益法的應(yīng)用對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性要求極高，未盈利資產(chǎn)歷史上投入的巨額研發(fā)費(fèi)用往往尚未轉(zhuǎn)化為成熟的業(yè)務(wù)收入及穩(wěn)定的利潤(rùn)，對(duì)于這些缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐、未來(lái)收益不確定性較大的業(yè)務(wù)，如何進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)及評(píng)判預(yù)測(cè)的合理性，是一道難題。

2.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，通過(guò)分析可比對(duì)象的市場(chǎng)交易價(jià)格，選取適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率，調(diào)整相關(guān)差異因素，從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種評(píng)估方法。對(duì)于未盈利資產(chǎn)，市場(chǎng)目前常見(jiàn)的價(jià)值比率包括PS、PB、EV/S、EV/EBITDA等。

市場(chǎng)法基于市場(chǎng)實(shí)際交易數(shù)據(jù)，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)導(dǎo)向性和直觀性。然而，在未盈利資產(chǎn)評(píng)估中，要找到與未盈利資產(chǎn)在業(yè)務(wù)模式、行業(yè)地位、技術(shù)水平等方面具有相似性的可比公司或交易案例并非易事。

3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，又稱成本法，是以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，以確定企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法。

對(duì)于擁有大量固定資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)的未盈利企業(yè)，如擁有先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的制造型企業(yè)，或擁有核心專利技術(shù)的科技企業(yè)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法能夠較為準(zhǔn)確地反映其資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。但該方法往往忽略了資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力和潛在價(jià)值，對(duì)于未盈利企業(yè)中可能存在的無(wú)形競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如團(tuán)隊(duì)能力、品牌價(jià)值、客戶資源等來(lái)說(shuō)，由于其難以獨(dú)立辨識(shí)，因而其價(jià)值在資產(chǎn)基礎(chǔ)法中往往無(wú)法得到完整體現(xiàn)。

三、并購(gòu)重組中未盈利資產(chǎn)評(píng)估的難點(diǎn)

收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為資產(chǎn)評(píng)估的基本方法，在未盈利資產(chǎn)評(píng)估方面體現(xiàn)了一定的通用性。近年來(lái)，應(yīng)對(duì)委估對(duì)象在商業(yè)模式和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素方面的變化，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)及評(píng)估專業(yè)人員在基礎(chǔ)方法的修正完善上進(jìn)行了一些探索和努力。例如，在收益法下，應(yīng)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的評(píng)估，綜合考慮創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)特點(diǎn)及醫(yī)?，F(xiàn)狀，引入并修正納斯達(dá)克、港股的生物醫(yī)藥企業(yè)主流評(píng)估方法rNPV（Risk-Adjusted NPV，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈現(xiàn)值法）和Pipeline（決策樹(shù)模型）；在市場(chǎng)法下，嘗試拓展未盈利企業(yè)的價(jià)值比率，或嘗試完善差異修正體系、采用回歸等統(tǒng)計(jì)方法平滑差異；在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，嘗試辨識(shí)客戶關(guān)系、合同權(quán)益、品牌等無(wú)形資源并研究其價(jià)值評(píng)估方法。

但在實(shí)務(wù)中，未盈利資產(chǎn)的評(píng)估問(wèn)題仍未得到有效解決。針對(duì)相關(guān)交易，監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的與評(píng)估相關(guān)的問(wèn)題包括：增值率及合理性；評(píng)估方法的選擇及不同評(píng)估方法下評(píng)估結(jié)論的差異；預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性、謹(jǐn)慎性及其披露。

因此，未盈利資產(chǎn)評(píng)估的困境，并非評(píng)估技術(shù)或計(jì)算的難度。未盈利資產(chǎn)評(píng)估難，實(shí)質(zhì)上是評(píng)估值高低，即評(píng)估值合理性判斷上的困難。圍繞這個(gè)問(wèn)題定義，進(jìn)一步將未盈利資產(chǎn)評(píng)估的難點(diǎn)分拆為三個(gè)方面：

第一，如何正確看待增值率。上市公司收購(gòu)未盈利資產(chǎn)，聚焦發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)。這類行業(yè)的企業(yè)與成熟企業(yè)不同，往往存在輕資產(chǎn)，研發(fā)投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)，盈利風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大，技術(shù)或商業(yè)模式迭代變化快等特點(diǎn)?；谏鲜鎏攸c(diǎn)，財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和核心資產(chǎn)價(jià)值的反映程度顯著降低。而增值率基于財(cái)務(wù)報(bào)表記錄的凈資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算，當(dāng)計(jì)算基礎(chǔ)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)實(shí)質(zhì)時(shí)，增值率亦容易失去原本作為重要披露參數(shù)的意義。

第二，如何正確看待協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)前，上市公司并購(gòu)以橫向、縱向整合或戰(zhàn)略合作為主要目的，極少數(shù)交易為純跨界或重組上市。此類并購(gòu)行為中的評(píng)估與IPO定價(jià)或未上市股權(quán)融資不同，在企業(yè)獲取標(biāo)的公司控制權(quán)的商業(yè)行為中，必然包含了對(duì)協(xié)同價(jià)值的考量。協(xié)同效應(yīng)能否在并購(gòu)整合中充分體現(xiàn)也是衡量并購(gòu)成效的關(guān)鍵指標(biāo)。但由于協(xié)同效應(yīng)難以量化等，并購(gòu)評(píng)估中的價(jià)值類型往往采用市場(chǎng)價(jià)值。而交易定價(jià)包含了對(duì)協(xié)同價(jià)值的考慮，以市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估模型解釋包含了協(xié)同效應(yīng)的交易對(duì)價(jià)，難免會(huì)造成評(píng)估模型中預(yù)測(cè)參數(shù)選擇的“扭曲”，事實(shí)上這種模型層面的“扭曲”并不意味著交易定價(jià)的不合理。

第三，如何做好評(píng)估分析的披露和溝通。按照行業(yè)慣例，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，信息披露深度有限，而評(píng)估說(shuō)明不披露或過(guò)于冗長(zhǎng)，缺乏重點(diǎn)和可讀性。未盈利資產(chǎn)評(píng)估相對(duì)復(fù)雜，涉及資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員的專業(yè)分析和專業(yè)判斷較多。如果不能以有效的方式，將對(duì)評(píng)估結(jié)論合理性判斷有相關(guān)性、重要性的信息披露給投資者及監(jiān)管方，容易造成市場(chǎng)對(duì)評(píng)估結(jié)論可靠性的信任偏差。

本文認(rèn)為，在并購(gòu)未盈利資產(chǎn)的評(píng)估中，應(yīng)從三個(gè)方面提升評(píng)估的可靠性，降低報(bào)告使用者對(duì)評(píng)估結(jié)論合理性判斷的難度：理解標(biāo)的資產(chǎn)，跳出報(bào)表思維看評(píng)估對(duì)象；理解交易目的，從商業(yè)邏輯分析價(jià)值內(nèi)涵；改善現(xiàn)有報(bào)告體例，增加評(píng)估分析信息披露。

四、如何對(duì)并購(gòu)重組中未盈利資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估

對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其評(píng)估專業(yè)人員而言，應(yīng)對(duì)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)中未盈利資產(chǎn)評(píng)估的難題，須充分理解委估標(biāo)的資產(chǎn)，超越報(bào)表思維，從行業(yè)的角度理解標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。具體而言，評(píng)估人員應(yīng)深入分析標(biāo)的資產(chǎn)未盈利的原因，繼而結(jié)合產(chǎn)業(yè)情況、技術(shù)情況、市場(chǎng)情況構(gòu)建對(duì)未盈利資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)知。

在并購(gòu)邏輯下，上市公司擬收購(gòu)的未盈利資產(chǎn)可以歸為以下三種類型。

1.尚處于高研發(fā)投入期導(dǎo)致未盈利

“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”均將適當(dāng)提高估值包容性、鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)未盈利資產(chǎn)的領(lǐng)域指向新質(zhì)生產(chǎn)力和“硬科技”企業(yè)。判斷委估對(duì)象是否屬于這類企業(yè)有三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：一是面向國(guó)家重大需求、擁有或正在攻克關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域；二是面向世界前沿科技、順應(yīng)全球新一輪科技革命趨勢(shì)；三是對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展具有推動(dòng)作用。

此類企業(yè)由科學(xué)研究支撐，技術(shù)門檻高，往往需要高額的研發(fā)投入支撐，研發(fā)周期長(zhǎng)，研發(fā)不確定性大。這種不確定性可能來(lái)自技術(shù)本身攻堅(jiān)的難度，也可能來(lái)自多種技術(shù)路徑之間的平行競(jìng)爭(zhēng)，或可能面臨較快的、顛覆性的技術(shù)迭代。在財(cái)務(wù)賬面上表現(xiàn)為較長(zhǎng)期間的高額費(fèi)用化研發(fā)支出，囿于現(xiàn)有會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則，這部分研發(fā)支出往往是全額或絕大部分費(fèi)用化；一旦技術(shù)突破或達(dá)到某一個(gè)平衡點(diǎn)，將迅速轉(zhuǎn)為高額利潤(rùn)，且由于技術(shù)壁壘高，能夠保持高利潤(rùn)率的時(shí)間也較長(zhǎng)。典型的如集成電路產(chǎn)業(yè)中的芯片設(shè)計(jì)、先進(jìn)制程芯片制造企業(yè)，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的Biotech公司。強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)中的細(xì)分賽道，是因?yàn)檫@類企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長(zhǎng)，在產(chǎn)業(yè)地圖不同分支、不同節(jié)點(diǎn)的企業(yè)選擇的商業(yè)模式、面臨的盈利模型可能完全不同。對(duì)此類企業(yè)評(píng)估必須相對(duì)完整地了解產(chǎn)業(yè)鏈“面”上的整體趨勢(shì)和不同“點(diǎn)”上的價(jià)值形成邏輯。

在評(píng)估方面，須重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)路徑的變化趨勢(shì)、未來(lái)應(yīng)用市場(chǎng)的潛力、技術(shù)的領(lǐng)先程度、過(guò)往研發(fā)投入規(guī)模、階段性取得的里程碑成績(jī)或效果。能力指標(biāo)是衡量其價(jià)值的關(guān)鍵要素。評(píng)估方法根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)特性和研發(fā)階段選擇。資本密集且形成大量表內(nèi)資產(chǎn)、研發(fā)階段尚處于早期、缺乏可比交易案例的企業(yè)可以采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估；對(duì)于融資頻繁、交易活躍的企業(yè)可以采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估選取的價(jià)值比率應(yīng)體現(xiàn)該階段下影響企業(yè)價(jià)值的主要因素，不局限于以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的指標(biāo)。

以生物醫(yī)藥行業(yè)的收購(gòu)為例，有項(xiàng)目對(duì)這類未盈利企業(yè)采用了更加科學(xué)合理的評(píng)估方法。被收購(gòu)標(biāo)的是一家專注于抗癌藥研發(fā)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，在大分子藥物、細(xì)胞及基因治療、疫苗領(lǐng)域擁有20余個(gè)在研項(xiàng)目，評(píng)估基準(zhǔn)日前2年一期均虧損。20個(gè)在研項(xiàng)目分別處于上市申報(bào)、臨床II/III期、臨床I期及更早研究階段。

對(duì)于這些創(chuàng)新藥企業(yè)，無(wú)法用簡(jiǎn)單的收益法模型對(duì)公司整體的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，因?yàn)槠湮磥?lái)的風(fēng)險(xiǎn)是“有無(wú)”，而非“波動(dòng)”，收益法的折現(xiàn)率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量只能解決“波動(dòng)”的問(wèn)題。創(chuàng)新藥企業(yè)的核心價(jià)值在于管線價(jià)值，對(duì)公司整體采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，并對(duì)其中的核心資產(chǎn)——在研管線根據(jù)不同情況采用不同的方法評(píng)估。在該案例中，對(duì)在研管線分為三類分別作價(jià)：已上市的采用收益法；處于臨床II/III期的采用重置成本法；處于臨床I期的通過(guò)研發(fā)費(fèi)用資本化確定評(píng)估值。

該案例的整體評(píng)估思路是對(duì)未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估較為可行的路徑。在具體操作時(shí)，對(duì)于進(jìn)入臨床中后期的研發(fā)項(xiàng)目，可進(jìn)一步考慮根據(jù)項(xiàng)目的具體研發(fā)情況，采用rNPV現(xiàn)金流貼現(xiàn)（管線估值法）或Pipeline決策樹(shù)模型以體現(xiàn)其內(nèi)含價(jià)值。在中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)越來(lái)越多通過(guò)License-Out或NewCo商業(yè)化的今天，在熱門靶點(diǎn)上也可以嘗試考慮市場(chǎng)法評(píng)估。

總體而言，對(duì)未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)按照管線進(jìn)行評(píng)估，能讓買賣雙方和市場(chǎng)較好了解企業(yè)管線資產(chǎn)的具體價(jià)值，有利于交易的達(dá)成和對(duì)交易對(duì)價(jià)合理性的分析。此外，“并購(gòu)六條”提出支持在交易安排中使用分期發(fā)行股份，這非常適合創(chuàng)新藥企業(yè)按照研發(fā)里程碑來(lái)設(shè)置發(fā)股節(jié)奏。通過(guò)對(duì)收購(gòu)標(biāo)的的管線價(jià)值進(jìn)行分拆分析，也便于更好地適用分期發(fā)股規(guī)則。

2.規(guī)模效應(yīng)未達(dá)導(dǎo)致未盈利

此類企業(yè)往往由第一類企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)，已經(jīng)完成了技術(shù)上從0到1的突破，在從1到N的過(guò)程中因產(chǎn)能釋放或市場(chǎng)鋪墊處于爬坡階段，尚未達(dá)到盈虧平衡的臨界點(diǎn)。在財(cái)務(wù)賬面上的表現(xiàn)為：營(yíng)收快速增長(zhǎng)，虧損程度逐年收窄；EBITDA或毛利率為正；銷售和管理費(fèi)用率隨著收入的增長(zhǎng)而快速下降；針對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用占收入的比率逐步降低至成熟企業(yè)水準(zhǔn)等。

在評(píng)估方面，須重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能指標(biāo)、市場(chǎng)容量、市場(chǎng)占有率及增長(zhǎng)情況、品牌影響力、供應(yīng)鏈整合能力、研發(fā)費(fèi)用和收入匹配度等因素。

例如，某半導(dǎo)體行業(yè)上市公司擬收購(gòu)標(biāo)的為其現(xiàn)有產(chǎn)線的升級(jí)，因新產(chǎn)線的投入巨大且采用較為謹(jǐn)慎的折舊方式，故在折舊期內(nèi)標(biāo)的公司賬面持續(xù)虧損，隨著業(yè)務(wù)量的增加預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)盈利能力改善。公司的產(chǎn)品定價(jià)取決于與國(guó)際頭部廠商博弈的結(jié)果，未來(lái)收益預(yù)測(cè)及其風(fēng)險(xiǎn)難以合理貨幣化度量，也不適用以動(dòng)態(tài)利潤(rùn)或收入作為價(jià)值指標(biāo)的市場(chǎng)法，處于爬坡期的賬面凈資產(chǎn)與穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的上市公司之間也不具可比性。但從重置角度看，這條產(chǎn)線是上市公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然選擇，因此，更應(yīng)該以投入金額（或產(chǎn)能）作為價(jià)值指標(biāo)，這也是對(duì)標(biāo)的公司核心價(jià)值的較優(yōu)體現(xiàn)，采用“企業(yè)價(jià)值/有效總投資額”這樣的指標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)法評(píng)估是較為可行的。值得注意的是，采用此法評(píng)估時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)分析產(chǎn)能的先進(jìn)性、競(jìng)爭(zhēng)力等，即對(duì)已投資額的有效性進(jìn)行深入分析。

此外，對(duì)于有較多交易案例的細(xì)分行業(yè)，如芯片設(shè)計(jì)（Fabless）行業(yè)，一般處于無(wú)收入或較低收入階段，并不適合作為A股上市公司啟動(dòng)重大重組交易的標(biāo)的。而成為交易標(biāo)的的往往是有一定規(guī)?？杀荣|(zhì)量收入的企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)有的可比交易案例來(lái)看，P/S或EV/S的數(shù)值范圍已經(jīng)逐步收斂和穩(wěn)定，再結(jié)合增長(zhǎng)率、毛利率、客戶質(zhì)量等因素，可以得到較為合理的估值區(qū)間。

3.行業(yè)周期性導(dǎo)致的未盈利

此類企業(yè)的盈利模式相對(duì)成熟，依靠對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析基本能夠反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。在收購(gòu)時(shí)，賬面體現(xiàn)出的虧損多由于行業(yè)周期性導(dǎo)致，典型的如處在階段性產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)出清的新能源行業(yè)，其行業(yè)內(nèi)部仍然存在技術(shù)的突破和革新，但由于短期內(nèi)的供需錯(cuò)配呈現(xiàn)階段性盈虧波動(dòng)，收購(gòu)的目的主要是整合產(chǎn)業(yè)鏈、集中產(chǎn)業(yè)資源等。

在評(píng)估時(shí)，須充分熟悉和了解行業(yè)周期性規(guī)律，結(jié)合行業(yè)歷史周期波動(dòng)情況、行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、供需動(dòng)能轉(zhuǎn)換等多方面因素，綜合分析方法的適用性及參數(shù)選取。由于對(duì)周期性的判斷“見(jiàn)仁見(jiàn)智”，而對(duì)上市公司的價(jià)值判斷可以認(rèn)為是市場(chǎng)各類投資者觀點(diǎn)充分博弈后的均衡價(jià)值，建議盡量采用可比上市公司法進(jìn)行估值?？杀葏?shù)的選擇根據(jù)標(biāo)的情況采用PB、PE、PS等，參數(shù)選取周期應(yīng)覆蓋至少一個(gè)完整波動(dòng)周期。

除上述情況外，還有一些企業(yè)的未盈利是自身缺乏競(jìng)爭(zhēng)力或行業(yè)處于衰退期導(dǎo)致的：這些企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、成本控制或市場(chǎng)拓展等方面存在不足，難以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出實(shí)現(xiàn)盈利；或其所處行業(yè)整體處于持續(xù)性下行期，市場(chǎng)需求萎縮，即使企業(yè)本身具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，也難以在不利的行業(yè)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)盈利和增長(zhǎng)。這類企業(yè)扭虧風(fēng)險(xiǎn)極大，不應(yīng)成為上市公司的并購(gòu)的標(biāo)的，評(píng)估中亦應(yīng)避免對(duì)虧損因素扭轉(zhuǎn)進(jìn)行假設(shè)。

五、政策建議

在并購(gòu)重組愈發(fā)活躍的當(dāng)下，未盈利資產(chǎn)評(píng)估的問(wèn)題猶如橫亙?cè)诮灰赘鞣街g的關(guān)鍵“關(guān)卡”。監(jiān)管部門、資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)在規(guī)范未盈利資產(chǎn)評(píng)估方面的政策舉措意義重大。

對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，可細(xì)化信息披露規(guī)則，將評(píng)估報(bào)告審核重點(diǎn)落在能否清晰說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值形成邏輯及核心價(jià)值來(lái)源。

對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)協(xié)會(huì)來(lái)說(shuō)，一方面，可加強(qiáng)新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的評(píng)估研究，出臺(tái)相應(yīng)細(xì)分行業(yè)評(píng)估指引，建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，提升未盈利資產(chǎn)評(píng)估的科學(xué)性與規(guī)范性，并進(jìn)一步推進(jìn)業(yè)務(wù)特色評(píng)估機(jī)構(gòu)的培育；另一方面，鼓勵(lì)有相關(guān)項(xiàng)目承辦經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，與時(shí)俱進(jìn)地研究資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的披露方式和報(bào)告體例，從監(jiān)管和投資者需求的角度，以及企業(yè)核心生產(chǎn)要素的演變和企業(yè)形態(tài)的變化實(shí)際出發(fā)，考慮未盈利資產(chǎn)評(píng)估信息披露方式和披露內(nèi)容，提升與資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告使用者之間的溝通效率。

[蔣驍系金證（上海）資產(chǎn)評(píng)估有限公司董事長(zhǎng)；謝佳妮系金證（上海）資產(chǎn)評(píng)估有限公司研究院負(fù)責(zé)人]